近日，資本市場(chǎng)上信達(dá)生物因一筆股權(quán)交易成為了焦點(diǎn)，其股價(jià)連續(xù)下跌，市值蒸發(fā)了超百億?？捣?、亞盛、云頂新耀等創(chuàng)新藥板塊biotech也跟著一起崩了。雖然10月30日公司放出第三季度財(cái)報(bào)利好，但是該事件的影響仍舊持續(xù)中！截至10月31日上午，公司股價(jià)還在繼續(xù)下探中！

       10月28日，信達(dá)生物公告俞德超低價(jià)入股海外子公司，引發(fā)投資者質(zhì)疑，現(xiàn)股價(jià)震蕩，大跌約13%。有聲音認(rèn)為，該海外子公司持有信達(dá)生物的核心國(guó)際化資產(chǎn)，此舉涉嫌侵害中小股東權(quán)益。10月29日股價(jià)再度下跌4.01%，信達(dá)生物召開電話會(huì)，回應(yīng)投資者。

       連續(xù)幾個(gè)交易日，信達(dá)生物市值蒸發(fā)超百億港元。消息面上，信達(dá)生物（10月25日）收盤后披露一項(xiàng)全資子公司Fortvita的股權(quán)交易。后者與由信達(dá)生物創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官俞德超實(shí)際控制的買方平臺(tái)Lostrancos簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，Lostrancos將認(rèn)購(gòu)Fortvita Pre-A系列優(yōu)先股1280.83萬(wàn)股，交割后持有Fortvita約20.39%股權(quán)。信達(dá)生物股權(quán)將被稀釋到約79.61%，交割后仍保持對(duì)Fortvita并表。

       本次交易中，Lostrancos的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為2050萬(wàn)美元。Lostrancos平臺(tái)由俞德超持有82.93%股權(quán)，其他投資者包括信達(dá)生物執(zhí)行董事、基金管理合伙人奚浩和一名獨(dú)立投資者，持有17.07%股權(quán)。

       也就是說(shuō)，俞德超一方以2050萬(wàn)美元的價(jià)格從信達(dá)生物手中購(gòu)買了子公司Fortvita超20%的股權(quán)。

       然而，昨天下午，信達(dá)生物又放出了利好消息，公司第三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過40%。10月30日，信達(dá)生物發(fā)布2024年第三季度產(chǎn)品收入的最新消息，2024年第三季度，共取得總產(chǎn)品收入超過人民幣23億元，同比取得逾40%的顯著增長(zhǎng)。

       值得注意的是，該公司股價(jià)連跌3天，卻有2億元資金凈流入。有觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)新藥企營(yíng)收增長(zhǎng)才是決定企業(yè)命運(yùn)的關(guān)鍵，創(chuàng)新藥企炒的是營(yíng)收。當(dāng)然，財(cái)報(bào)的利好能否挽救股市的頹勢(shì)，還值得持續(xù)關(guān)注。

管理層持股：“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”是否被賤賣？

       公告里說(shuō)，F(xiàn)ortvita是信達(dá)的“推動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)的平臺(tái)”。市場(chǎng)認(rèn)為信達(dá)即將開展的國(guó)際化拓展就將通過Fortvita公司運(yùn)行，自然前景無(wú)限，未來(lái)可能會(huì)是第二個(gè)全球版的信達(dá)生物。

       此次交易的爭(zhēng)議點(diǎn)在于信達(dá)生物全資子公司Fortvita到底值多少錢。

       信達(dá)生物公告顯示，在2022年、2023年，F(xiàn)ortvita分別虧損3.31億元、2.71億元。作為信達(dá)生物全資子公司，前述虧損100%由上市公司承擔(dān)。而在交易中，該公司估值8002.6萬(wàn)美元。

       這一估值采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，即Fortvita總資產(chǎn)約2.34億美元，主要包括銀行結(jié)余及現(xiàn)金、預(yù)付款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)、機(jī)器及設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)以及使用權(quán)資產(chǎn)，減去已估值總負(fù)債約1.54億美元，二者的差值即為估值。換言之，沒有基于未來(lái)發(fā)展預(yù)期產(chǎn)生的溢價(jià)。

       第三方估值師安永在公告中表示，采用上述估值方法主要出于三點(diǎn)考慮。首先，F(xiàn)ortvita的管線主要集中于早期發(fā)現(xiàn)及臨床前階段，且于海外臨床試驗(yàn)中并無(wú)重大里程碑；其次，考慮到臨床試驗(yàn)、商業(yè)化及生產(chǎn)相關(guān)的固有風(fēng)險(xiǎn)，暫無(wú)Fortvita的可靠財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，因此無(wú)法使用收益法。此外，考慮到Fortvita的業(yè)務(wù)性質(zhì)及其發(fā)展階段，公開市場(chǎng)上并無(wú)可比較公司或交易，因此市場(chǎng)法亦不適用。

       巧合的是，據(jù)香港聯(lián)交所披露易數(shù)據(jù)，俞德超曾在9月30日和10月2日合計(jì)減持325萬(wàn)股，總金額約1.52億港元，與Lostrancos購(gòu)買Fortvita股權(quán)的金額相當(dāng)。

       根據(jù)公告，俞德超是Lostrancos的唯一董事。交易完成后，他將持有Lostrancos 82.93%的股份，信達(dá)生物另一名執(zhí)行董事奚浩及一名獨(dú)立第三方投資者共同持有17.07%。

       對(duì)于此次增持Fortvita，俞德超給出的理由是，用管理層的自有資金投資，表示信達(dá)生物國(guó)際化的決心，同時(shí)考慮出海風(fēng)險(xiǎn)較大，不希望在此過程中進(jìn)一步持續(xù)攤薄上市公司股份。

       在10月29日的信達(dá)生物業(yè)務(wù)更新說(shuō)明會(huì)上，俞德超介紹，公司將面向美國(guó)、歐洲、新加坡等市場(chǎng)的海外業(yè)務(wù)，統(tǒng)一整合至Fortvita名下，成為上市公司全資持有的獨(dú)立主體。

       說(shuō)明會(huì)期間，信達(dá)生物管理層多次強(qiáng)調(diào)Fortvita的風(fēng)險(xiǎn)性，表示該子公司持有的多是非常早期的分子，即使進(jìn)入臨床的也屬臨床早期，它的風(fēng)險(xiǎn)比上市公司總體高很多。因此，選擇利用管理層自有資金減少上市公司在這方面的增資。

信達(dá)基本面依然虧損 多次出海受挫

       信達(dá)生物是研發(fā)型企業(yè)，致力于成為全球跨國(guó)藥企。信達(dá)生物由于研發(fā)費(fèi)用投入太大，目前依然是虧損狀態(tài)。

       但是公司已經(jīng)有PD-1單抗等7個(gè)產(chǎn)品上市，總體收入維持40%的同比增長(zhǎng)速度。未來(lái)還有大量的品種在研，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)持續(xù)為信達(dá)生物提供盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)公司通過評(píng)估CAR-T在臨床應(yīng)用的范圍考慮，停止了研究。并且進(jìn)一步拓展包括ADC藥物在內(nèi)的具有臨床優(yōu)效的產(chǎn)品。為公司的估值空間打開了天花板。

       2024年第三季度財(cái)報(bào)顯示本季度內(nèi)：

       1）達(dá)伯舒^®（信迪利單抗注射液）保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，市場(chǎng)領(lǐng)先地位日益穩(wěn)固，其他主要產(chǎn)品銷售亦保持快速增長(zhǎng)。這主要得益于產(chǎn)品廣闊的適應(yīng)癥與國(guó)家醫(yī)保目錄覆蓋及準(zhǔn)入渠道優(yōu)勢(shì)；

       2）信達(dá)生物已獲批產(chǎn)品組合擴(kuò)充至11款，新添一款腫瘤創(chuàng)新靶向藥物達(dá)伯特^®（氟澤雷塞片，KRASG12C抑制劑）獲批上市，公司于肺癌突變治療領(lǐng)域管線組合愈發(fā)完備、團(tuán)隊(duì)愈發(fā)成熟；

       3）得益于有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和有效的市場(chǎng)策略，信達(dá)生物新產(chǎn)品市場(chǎng)滲透加速，為收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)新驅(qū)動(dòng)力。

       截至目前，信達(dá)生物已取得11款產(chǎn)品獲批上市，5個(gè)品種在國(guó)家藥品監(jiān)督管理局審評(píng)中，3個(gè)新藥分子進(jìn)入3期或關(guān)鍵性臨床研究，另外約17個(gè)新藥品種已進(jìn)入臨床研究。

       出海方面，信達(dá)生物過去幾年曾經(jīng)多次受挫。以信迪利單抗為例，信達(dá)生物在2015年開始和禮來(lái)合作，以總交易價(jià)值超過25億美元的價(jià)格，license-out了信迪利單抗。2022年3月，美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）拒絕信迪利單抗射液上市申請(qǐng)。同年，禮來(lái)退回了該產(chǎn)品的海外權(quán)益。PD-1是一類“廣譜抗癌藥”，曾被認(rèn)為有千億美元市場(chǎng)規(guī)模。

       此外，一度被業(yè)界視作“下一個(gè)PD-1”的CD47靶點(diǎn)，信達(dá)生物也曾大力推進(jìn)海外研發(fā)，但現(xiàn)已“及時(shí)止損”。六個(gè)品種在美國(guó)開發(fā)，幾乎都沒產(chǎn)生陽(yáng)性PoC。

       “以創(chuàng)新為基石，走全球化道路是信達(dá)生物第二個(gè)十年的戰(zhàn)略目標(biāo)。”俞德超說(shuō)。

       在信達(dá)生物管理層看來(lái)，以Fortvita為載體支撐信達(dá)的國(guó)際化進(jìn)程，是“最 好的安排”。“信達(dá)也會(huì)持續(xù)給Fortvita支持，包括投資及投資后的股份，都是后續(xù)可以安排的，當(dāng)然也要看市場(chǎng)，看Fortvita有沒有可能跑出PoC，跑出進(jìn)一步開發(fā)的里程碑。”俞德超表示。

創(chuàng)新藥行業(yè)：管理層與投資者利益相悖？

       此次事件引發(fā)了廣泛的討論和爭(zhēng)議。投資者對(duì)管理層的決策表示不滿，與此同時(shí)，在創(chuàng)新藥投資百死一生的背景下，管理者躬身入局，推進(jìn)出海業(yè)務(wù)本身就承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，業(yè)內(nèi)分析指出，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)中，道德風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是最容易被忽略的風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也很大，尤其是在制度不夠周全的市場(chǎng)里。

       因?yàn)楦吖芎椭行⊥顿Y者的利益是不完全一致的，甚至往往是相違背的，大股東完全可以借助上市公司平臺(tái)合法合規(guī)地做一些有利于自己的事情，中小投資者對(duì)此毫無(wú)辦法，只能在道德層面對(duì)他們進(jìn)行譴責(zé)，但道德譴責(zé)的影響有限。受傷的只是投資者，這一點(diǎn)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域尤其明顯。

       因?yàn)閯?chuàng)新藥企業(yè)前期由于只有一些管線，沒有商業(yè)化產(chǎn)品，只能靠不斷稀釋股權(quán)融資續(xù)命，導(dǎo)致以創(chuàng)始人為代表的的高管團(tuán)隊(duì)持股比例很低，公司又不賺錢，只能盡可能從股權(quán)上想辦法。只要符合規(guī)則，他們就敢做，至于中小投資者的反對(duì)意見，似乎就沒有那么重要了。

結(jié)語(yǔ)

       盡管信達(dá)生物與創(chuàng)始人關(guān)聯(lián)交易，以及用凈資產(chǎn)給子公司估值引發(fā)了巨大的爭(zhēng)議，以及公司股價(jià)的持續(xù)震蕩，但是也有分析指出，F(xiàn)ortvita未來(lái)的融資需求的逐步加大，并引入其他戰(zhàn)略投資者，這將稀釋公司的大量股權(quán)。

       那么，結(jié)合信達(dá)生物本身的股權(quán)架構(gòu)，在對(duì)外融資以前母公司和核心管理層形成一致行動(dòng)人，則可以牢牢掌握公司研發(fā)戰(zhàn)略的話語(yǔ)權(quán)，避免信達(dá)生物近年來(lái)由于不斷稀釋股份而沒有實(shí)控人的處境。

       與此同時(shí)，信達(dá)生物3季度的亮眼財(cái)報(bào)也讓投資者松了一口氣，因?yàn)閷?duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，營(yíng)收增長(zhǎng)確實(shí)在企業(yè)未來(lái)發(fā)展上起著更為重要的作用，對(duì)于信達(dá)生物的未來(lái)發(fā)展，我們值得持續(xù)關(guān)注。