12月2日，此前傳出即將離任消息的啟明創(chuàng)投的管理合伙人梁颕宇，在Linkedln上發(fā)布了一則動態(tài)，宣布自己“以投資人的身份”加入了Leyden Labs。

       這是一家總部位于荷蘭的生物技術公司，成立于2020年，專注于開發(fā)針對呼吸道病毒的創(chuàng)新療法，產品仍處于臨床前或早期臨床階段。

       據悉，啟明創(chuàng)投最近也成為Leyden Labs的投資機構之一。在這種情況下，她有可能代表投資機構加入了董事會。

       不管梁颕宇的下一站去向何方，她“準備交班”，即將離開成立于2006年、中國頂級風險投資機構之一啟明創(chuàng)投的消息，將在一段時間內成為創(chuàng)投界尤其是生物制藥領域關注的焦點。

       多名投資界人士證實了梁颕宇即將退出啟明創(chuàng)投這一說法。據投中網報道，梁颕宇的離開，大背景是“公司已經制定一份未來十年的‘管理團隊傳承計劃’，逐漸將位置交給更年輕的后起之秀。”

       梁颕宇是啟明創(chuàng)投的元老級別合伙人，她生于1970年，有著康奈爾大學的管理學學士學位和斯坦福商學院的工商管理碩士學位，曾就職于美國的風險投資公司。2006年在啟明創(chuàng)投成立后加入，其后十幾年專注于生物醫(yī)藥領域尤其是創(chuàng)新藥的項目中，明星項目包括君實生物、再鼎醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、康希諾生物等。她被業(yè)界公認為是“有戰(zhàn)略眼光和開拓性、國際化視野”的投資人才。

       一名與啟明創(chuàng)投有接觸的私募管理者認為，梁颕宇此次“退出啟明”，業(yè)內并不感到特別驚訝，因為“她擅長的方向在如今環(huán)境下得不到太大的發(fā)揮”。據多位業(yè)內人士介紹，梁颕宇（Nisa）之前的經驗比較擅長二級市場，在現在中國生物制藥一級市場的寒冬中， “可能Nisa發(fā)揮的余地不是很大”。有投資人猜測。

       在生物制藥一級市場的投資中，“很多大佬現在都已經進入‘半退休’狀態(tài)了，每天就喝喝茶見見人，不再像過去那樣一周飛好幾個城市。”但他們也猜測，梁颕宇正當壯年，資源和業(yè)內口碑都不錯，不可能這么早就“退隱”，“可能去做另外自己更加擅長的事情。”

       在公司的后備力量中，比梁颕宇稍小的主管合伙人胡旭波目前領導著醫(yī)療健康團隊，同時，2022年1月晉升為合伙人的陳侃被看成是被梁颕宇“一手帶出來的”，將來大概率會負責創(chuàng)新藥類項目。今年5月，啟明創(chuàng)投正式宣布晉升周志峰為主管合伙人，主攻AI等前沿科技。公司正在逐漸向“40+”的一代過渡。

       對于這些年輕人，上述私募管理者都給予了正面評價。“和梁颕宇這一代的偏資源能力強的投資人相比，新一代接班者明顯專業(yè)、學科的背景更強。”他認為，這種變化適應了如今市場的需要：要看得懂臨床數據并給出操作建議，要在技術和靶點萬花入眼時找到潛力股，要為企業(yè)計算精細的投入產出比。

       梁颕宇在啟明創(chuàng)投的時期，幸運的趕上中國創(chuàng)新藥發(fā)展的黃金時代。“啟明創(chuàng)投是所有的投資機構中，對創(chuàng)始人和公司較友善和支持的投資機構之一”，在多位生物制藥產業(yè)人士看來，“啟明創(chuàng)投對中國生物制藥的發(fā)展起到了正向的推動作用。”

       多年的口碑和業(yè)績，讓啟明創(chuàng)投在2022年7月迎來了高光時刻：啟明創(chuàng)投新一輪募資32億美金，其中主要投資領域包括醫(yī)療健康領域。但馬上，就迎來了中國生物制藥的寒冬。

       進入2024年以后，啟明創(chuàng)投的投資步伐明顯放緩。2023年下半年，公司平均每季度出手頻率穩(wěn)定在25起左右。而2024年上半年則下降到15左右，醫(yī)療類投資的比例也在下降，讓位給消費、新能源、科技等領域：據不完全統(tǒng)計，今年7-9月啟明創(chuàng)投參與融資事件共14起，醫(yī)療類僅占4起；而去年同期醫(yī)療類投資數量占比可達50%。

       而啟明創(chuàng)投投的項目，已陸續(xù)到了退出期。在多家生物制藥企業(yè)IPO上市難、下一輪募資難的環(huán)境下，啟明創(chuàng)投也面臨著和其它投資機構一樣的難題。一位投資人表示，啟明創(chuàng)投也不可避免的沾染了“泡沫期”的一些問題。“它投資的一些項目‘質地’非常好，但估值太高，但啟明又不可能down- round，其它的投資機構看上了，也難以接盤”。

       還有一些啟明創(chuàng)投參投的公司，如諾輝健康、啟明醫(yī)療等，最近陸續(xù)爆出丑聞。一度讓LP們問責他們對項目的風控能力和道德判斷標準。

       梁颕宇此刻的“交棒”，在某種程度上意味著，啟明創(chuàng)投告別了高歌猛進的發(fā)展期。它對外宣稱的“團隊傳承計劃”，能為啟明創(chuàng)投的下一階段發(fā)展保駕護航嗎？

       過去的業(yè)績和如今的壓力

       2003年，一直在美國學習工作的梁颕宇決定回國。當時，她看到國內對很多美國先進的治療手段有巨大需求，但市場依然空白，因此先后創(chuàng)立了三家醫(yī)藥產品和器械的代理公司。

       三年后，Gary Rieschel和鄺子平共同創(chuàng)立的啟明創(chuàng)投成功募集到首期基金。作為朋友，Gary邀請梁颕宇加入團隊。在成為兼職合伙人后，梁颕宇于2009年正式加入啟明創(chuàng)投，組建了公司的醫(yī)療投資團隊。至今，她主導了占據全部投出資金29.5％的醫(yī)療健康項目，共投資了上百個醫(yī)療項目，投資額約合人民幣59億元。

       在一眾戰(zhàn)績中，尤其受人稱道的項目主要有兩個：再鼎醫(yī)藥和甘李藥業(yè)。從2014年到2017年，再鼎醫(yī)藥在僅成立3年后就完成了納斯達克的上市， 2020年又成功掛牌中國香港交易所完成二次上市，靠著license-in模式完成了市值的超值翻倍，早期投資人的賬面收益滾大了10倍。

       而甘李醫(yī)藥，則是梁颕宇正式加入啟明創(chuàng)投后的首次投資，也是啟明創(chuàng)投在生物醫(yī)藥領域的第一筆投資。這次投資幾乎是再鼎的反面，從投資到IPO退出花了整整10年時間。甘李藥業(yè)創(chuàng)始人甘忠如曾說，“啟明創(chuàng)投對于公司的幫助可以寫一本書”，也是對梁颕宇投后管理工作的肯定。

       但如今，無論是再鼎的“速度出奇跡”，還是甘李的“慢工出細活”，都不可能再被復制。一方面，IPO通道堵塞和估值回調，導致投資的回報速度和增值都在降低；另一方面，大量資金交易使得投資周期滾動加速，無法再像10年前那樣可以等待一家企業(yè)從容成長。

       梁颕宇近些年參與的項目多少可以體現這種變化。英矽智能在港交所兩次遞表后沒了下文；而一些在港交所上市的企業(yè)，也一直在市值低位徘徊。“這種形勢多多少少是會影響信心的。”上述私募人士說到，“VC對于風險的理解，來自于一段時間內的成功和失敗案例的總結。如果沒有一個階段內成功經驗的累積，是會有迷茫的。”

       有一些業(yè)內人士表示，雖然啟明創(chuàng)投是業(yè)內非常規(guī)范和有專業(yè)積累的基金，但它在一些項目的盡調上不夠細致：有的被投企業(yè)在投資前造假沒有發(fā)現，還有企業(yè)的投后管理做的不夠。

       據悉，啟明創(chuàng)投的投資人LP對啟明投資一系列“丑聞公司”，也頗有意見，造成了內部一些壓力。

       這些公司包括啟明醫(yī)療和諾輝健康。2019年末，有著“中國心臟瓣膜第一股”的啟明醫(yī)療在港上市。2023年，公司的一紙公告震碎股民眼球：2021年至2023年兩年間，公司高管訾振軍、曾敏先后24次從公司獲得低息、無擔保貸款，總額高達12億元。后經過調查，這個金額又增加至18.5億元。從此，啟明醫(yī)療幾乎信譽破產，股價大跌到了停牌的地步。

       同樣陷入風波的還有諾輝健康。今年3月27日，諾輝健康收到德勤事務所關于質疑銷售真實性等問題的關注函。7月10日，深交所公告，港股通標的證券名單發(fā)生調整，調出諾輝健康。9月9日，公司宣布CFO高煜辭任首席財務官，進一步引發(fā)市場對公司的不信任情緒。一位同期看過諾輝健康的投資人表示，“在諾輝健康上市前，當時業(yè)內不少投資機構對諾輝健康的造假是有所了解的，因此都沒投。”（參考：腫瘤早篩“尖子生”深陷造假漩渦）

       “即使他們的業(yè)績還行，但他們投的一些項目在風險把控或者是道德標準各方面有所疏漏，當有公司爆雷，這一缺陷就會被放大”。一位投資人表示。

       啟明的合伙人模式

       據另一名行業(yè)內人士介紹，啟明創(chuàng)投的成功主要來自于五名創(chuàng)始合伙人的合作。“他們的背景不太一樣，在各自的領域都很出色；但同時個性比較互補，即便有意見不一致，也不會導致劇烈沖突，彼此能取長補短。”

       五位合伙人分別為鄺子平、Gary Rieschel、梁颕宇、甘劍平、胡旭波。長達13年的合作讓啟明創(chuàng)投獲得了“中國最穩(wěn)定的美元基金團隊”的稱號。甘劍平曾對外表示，合伙人制度是成功很重要的因素。在啟明投委會中，五位合伙人都要遵循少數服從多數的原則，但同時被投否決的項目投資人依然可以繼續(xù)堅持投資，只要說明自己的理由即可。

       “梁颕宇在工作中風格比較強勢，另外的一些合伙人，例如胡旭波就相對溫和。意見沖突很正常，關鍵是價值觀沒有大的沖突，加上性格互補，沖突就不會惡化。”一位投資人表示。

       2019年6月，在啟明創(chuàng)投內部醫(yī)療健康投資風頭正勁時，負責TMT領域的甘劍平宣布離任，打破了這一平衡。緊接著，他與原啟明創(chuàng)投合伙人胡斌共同創(chuàng)立了渶策資本，依然主投互聯網、消費及智能科技領域。在年景好的時候，合伙人另立山頭的案例并不少見。

       “其實每個合伙人的工作都是獨立的，自己找人找錢找項目，都有獨當一面的能力。大家能湊到一起，起到一個分擔風險的效果。比如一個合伙人最近看的這個項目不大行，但相信團隊里有其它成員的項目能成功，那綜合下來還是能得到收益。”

       因此，在利益分攤的合伙人模式中，平衡與對等非常重要。即使術業(yè)專攻有差別，但每個人的投資能力、領域內的回報產出不能有太大差距。而從梁颕宇加入啟明創(chuàng)投之后，其主要負責的方向便是美元基金較為看好的、有全球化潛力的創(chuàng)新藥項目。和醫(yī)療健康板塊的其它方向相比，這一類項目在近年有式微的傾向。

       受地緣政策因素影響，近年來美元投資在國內呈退潮趨勢，而其中遺留下的空白正由國資背景和政府引導基金的平臺迅速補上。很多省/市/區(qū)三級的政府引導基金甚至能占到LP的90%，GP成了地方政府的招商機器。

       而美元基金的投資和人民幣基金的投資風格不一樣。

       “合伙人最終離開無非是幾種。一種是覺得其他人限制住了他的價值，另一種是其他人覺得他限制了價值。從啟明創(chuàng)投最近投資的頻率和質量來看，梁颕宇的主導性確實在下降。”上述私募人士說到。

       和梁颕宇同期進入啟明創(chuàng)投、同樣負責醫(yī)療投資的胡旭波選擇留下。胡主要投資醫(yī)療器械類項目。和后期“接班”的陳侃一樣，兩人都負責過人民幣基金項目，在如今的環(huán)境變化中也都更容易“轉型”。

       胡旭波畢業(yè)于上海醫(yī)科大學，2006年加入啟明創(chuàng)投，主導投資項目包括泰格醫(yī)藥、惠泰醫(yī)療、康乃得，愛科百發(fā)等企業(yè)。

       陳侃是從科學家轉型的投資人，曾在克利夫蘭醫(yī)學中心、哈佛大學醫(yī)學院、強生、恒瑞醫(yī)藥等大型醫(yī)藥機構企業(yè)學習和工作。2016年由梁穎宇招進啟明創(chuàng)投后，參加了英矽智能、禮新醫(yī)藥和宜聯生物等投資項目。“在對宜聯生物的投資上，他看準了后，第一時間就打款了。”業(yè)界人士對陳侃的“快速出手”印象深刻。

       前兩年，啟明創(chuàng)投一度專注于從學院進行項目孵化。但后來發(fā)現，學術研究和做藥還是有差距。意識到這一問題后，啟名創(chuàng)新藥團隊開始調整策略，引入了一些具有產業(yè)背景的人才。這些跨國藥企來的人才主要負責項目的投后管理，包括銷售支持、管線盤活等工作，直接對接客戶需求，實質上相當于為企業(yè)承擔項目管理任務。通過這些舉措，啟明創(chuàng)新藥團隊有了更多的成長，陳侃在團隊內的聲譽和責任也隨之逐漸得到提升。

       未來VC該怎么做

       市場在關了一扇門后也開了一扇窗。

       從去年開始，國內生物醫(yī)藥行業(yè)開始受到一些MNC的的并購邀請：亙喜生物的12億美元協(xié)議開了一個好頭；1月，諾華收購信瑞諾；4月，Nuvation Bio以全股票交易方式收購葆元醫(yī)藥；同月，丹麥藥企健瑪保以18億美元現金收購普方生物。

       企業(yè)的BD能力也越來越受到投資人的重視。2022年啟明創(chuàng)投就孵化了一家名叫思諾金醫(yī)藥的新型企業(yè)，這是一家專注幫國內生物醫(yī)藥企業(yè)將項目授權給海外的創(chuàng)新公司。雖然BD并不算一種有效的退出方式，但能幫助企業(yè)活下去、還能獲得知名度和行業(yè)認可，這就足夠了。

       “對于大部分VC/PE來說，BD其實是把雙刃劍。如果你把關鍵管線直接賣掉了，其實是透支了其中價值想象的空間；但如果這個環(huán)境下，你不賣，等著IPO，那也是煎熬。所以時機的把握，還有管線的多層次布局是非?？简炌顿Y人的。”

       從過去到現在，資本的審美發(fā)生了變化。過去依靠“看人”能解決七八成問題：創(chuàng)始人什么背景、有沒有連續(xù)創(chuàng)業(yè)經驗、團隊有什么特色，幾乎每一條都能在資本市場兌現相應價值；而現在，加上了并購和BD等新的元素，投資人要考察的內容更復雜了：不僅是資本喜歡什么樣的企業(yè)，還有大藥企們喜歡什么樣的企業(yè)。

       在新的維度下，像“研發(fā)人”出身的合伙人可能會更加討喜。尤其是帶過研發(fā)團隊的投資人，對于臨床的可行性、管線進度和優(yōu)先級的把控、企業(yè)的產品戰(zhàn)略都有著一手經驗。啟明創(chuàng)投一向以“會攢局”在業(yè)內著稱，有著公司老人的人脈資源打底，醫(yī)療專業(yè)人士的專業(yè)度也可能得到最大 程度的發(fā)揮。

       “如果是呆在一線的合伙人，五十多歲的年紀是一個蠻大的考驗。這種工作，每天都需要精神高度集中，時時興奮，更適合交給年輕人。梁颕宇其實也是挑了一個投資轉向的時間點，提前完成了交接。”上述私募管理者說到。