2025年，信達生物開年拿下了一個大額BD的頭彩，而在2024年業(yè)績披露上同樣在行業(yè)內一馬當先。

2月6日晚，信達生物發(fā)布公告：公司2024年全年產品收入體量超過82億人民幣，同比2023年增長超過了40%。其中，公司2024年第四季度取得產品收入超過20億人民幣，同比增長25%。站在第三季度的收入高點之上，往往讓第四季度營收存在不小的壓力。然而信達生物頂住壓力實現(xiàn)20億收入體量，這也保證了全年高速增長。

優(yōu)秀的商業(yè)化能力背書下，信達正在向第一個100億逼近。

在歷經2024年的高光之后，信達生物仍然在蓄力和加速沖刺，更多的產品正在步入商業(yè)化以及更多里程碑正在兌現(xiàn)。2024年中報時公司有10款商業(yè)化產品，截至目前公司商業(yè)化獲批的產品有14款，新獲批產品包括KRAS達伯特，ROS1達伯樂，BTK捷帕力和第三代EGFR奧壹新。

01
200億的牛皮真要吹成功了

市場依舊心心念念著信達生物喊出的2027年200億營收的目標。

從趨勢來看，2021年、2022年、2023年信達生物分別實現(xiàn)營收42.7億、45.57億、62.06億，2024年僅產品收入即超82億，加上暫未公布的每年的其它收入，估計總營收更高。

隨著信達生物收入規(guī)模越來越大，公司依舊并沒有因此而下調收入增速，而是保持了一個極高的年均增長速度（年均同比增長30+%）。

（2021-2024年信達生物收入情況）

以目前信達生物收入規(guī)模審視，剩下只有3年的時間來沖擊年200億收入目標，顯然是非常難的。但恰恰需要注意兩點：一是藥物銷售規(guī)模的發(fā)展并非線性的，爆發(fā)性的增長往往需要一到兩個重磅產品撬動；二是信達生物在2024年以前只有10款商業(yè)化產品，而2027年可能將擁有近20款產品，近幾年將迎來商業(yè)化產品密集獲批。

（信達生物2024年中報業(yè)績PPT）

沖刺200億收入目標，信達生物有兩大“利器”，為兌現(xiàn)承諾提供堅實保障。

2024年信達生物保持40%+的產品增長中，一個重要的增長來自于快速成長的眾多腫瘤新藥產品，這背后必然有一個強大商業(yè)化團隊在充分挖掘這些產品的潛力。

我們可以從不同維度來審視公司商業(yè)化團隊的能力，從披露最為完整的2024H1業(yè)績來看，信達生物創(chuàng)新藥收入排在國內的第六位，除了第一位的百濟神州之外，其余的均為國內老牌Pharam；考慮到公司未來幾年創(chuàng)新藥收入高速增長，信達生物作為一家成立僅13年的biotech，以令人驚嘆的執(zhí)行力和戰(zhàn)略眼光，大概率將很快沖到前三甲的位置。

（2024H1國內藥企創(chuàng)新藥收入排名 圖源：賽柏藍）

隨著更多新產品的上市，人效將持續(xù)提升，這就是成熟商業(yè)化平臺體系帶來的持續(xù)正向反饋，同時催動公司整體利潤率的提升，我們也期待公司在2025年實現(xiàn)其預期的EBITDA轉正。

除了堅實的商業(yè)化體系保障，信達生物推動收入增長最主要的驅動力依然還是新產品的兌現(xiàn)。

信達生物在2025年上半年將迎來一個重頭戲，瑪仕度肽減重適應癥即將迎來審批節(jié)點，而糖尿病適應癥則是預計在下半年獲批，這是信達生物沖刺200億營收的“殺手锏”。

值得注意的是，有數據顯示司美格魯肽2024年在中國銷售額為9.4億美元，同比高達31%的增長，這還沒有考慮禮來替爾泊肽和其他國內GLP-1的銷售額，可見中國GLP-1市場潛力同樣巨大。不少機構給信達生物瑪仕度肽的銷售峰值去到80億人民幣，這顯然是基于瑪仕度肽作為新一代GLP-1/GCGR雙靶點藥物的優(yōu)勢：減重效果顯著（48周較安慰劑最高減重-18.6%）、安全性良好和使用便捷（僅需滴定爬坡兩次），同時燃脂護肝，帶來全方面代謝獲益。

另外，在慢病領域，信達生物10億以上銷售潛力的剛剛納入醫(yī)保目錄的PCSK9信必樂，即將商業(yè)化單品包括IL-23單抗IBI-112、眼科IGR-1R替妥尤單抗和處于三期臨床的眼科雙抗IBI-302、XOI替古索司他等，此外，腫瘤10多款產品也都能帶來可觀的收入和協(xié)同效應。

線性推算，即便現(xiàn)有產品組合放一個較低的年均增長預期，未來幾年信達生物新產品戰(zhàn)艦群完全有能力向200億目標余下的缺口發(fā)起沖擊，讓我們拭目以待。而更加令人期待的是，信達生物的200億收入目標僅計算了其在國內市場的銷售，而隨著海外市場的陸續(xù)突破，將為公司帶來更大的想象空間。

02
長現(xiàn)金流：慢病領域布局齊發(fā)力

慢病領域是全球的新爆點，同樣也是信達生物的新爆點。

諾和諾德的GLP-1司美格魯肽在2024年大賣292.96億美元，同比增速高達38%，其銷售峰值從超過100億到逼近300億美元僅僅用了2年時間，而現(xiàn)任藥王Keytruda用了5年時間，可見GLP-1減重降糖藥物旺盛的生命力和十足的爆發(fā)力。

安進全球首 款PCSK9抑制劑Repatha，即便在面臨Praluent（阿利西尤單抗）和Leqvio（英克司蘭）競爭下，2024年創(chuàng)收22.22億美元，同比增長36%，2017年上市以來為安進帶來源源不斷的長現(xiàn)金流。

信達生物同樣重視“慢病領域”機會帶來源源不斷現(xiàn)金流的魅力，目前旗下托萊西單抗已商業(yè)化并成為首個納入醫(yī)保的本土原研PCSK9抑制劑，而瑪仕度肽則將成為國內第一個GLP-1雙靶的國產創(chuàng)新藥，并且在代謝、自免和眼科三大領域均有重磅產品布局，著眼下一代的藥物競爭。替古索司他作為XOI抑制劑在痛風治療領域的臨床數據也充分證明其安全性和療效的突出。

代謝領域，通過PCSK9、GLP-1、XOI分別在高血脂、高血糖/減重、高尿酸領域占位后，信達生物下一個瞄準的重磅領域是高血壓賽道。

降壓藥物的主流迭代目前已經推進至基因療法領域，Alnylam/羅氏的AGT siRNA藥物Zilebesiran在二期臨床取得成功，為后來者探索血管緊張素（AGT）靶點照明前路，有望將降壓基因療法的治療間隔提升至6個月一注射。信達生物與圣因生物合作布局AGT siRNA（IBI-3016）在2024年8月進入臨床，研發(fā)進度處于全球第一梯隊，國內作為高血壓人群基數極大的市場（3億人），未來若順利商業(yè)化，市場潛力不可限量。Alnylam曾預計，Zilebesiran的銷售峰值潛力可能遠超過 40億美金。

代謝之外，信達生物在眼科領域的布局同樣超前。公司的IGF -1R抗體IBI-311（替妥尤單抗）在2024年5月遞交NDA，從時間維度上看獲批在即，有望成為中國甲狀腺眼病領域首個創(chuàng)新藥。替妥尤單抗對標的是安進從Horizon收購而來的Tepezza，2024年全球收入達到19億美元（2020年獲批）。

從信達生物公布的IBI311三期最新結果顯示：治療組和安慰劑組研究眼的眼球突出應答率分別為85.8%和3.8%；而2019年3月安進/Horizon公布的三期研究結果顯示，治療組和安慰劑組研究眼的眼球突出應答率分別為82.9%和9.5%。盡管非頭對頭臨床數據對比僅作參考，但不難判斷信達生物的IBI311具備出色的療效。另外，羅氏眼科雙抗Vabysmo在全球大賣44億美元，信達生物在眼底疾病賽道布局了三款雙靶藥物，其中IBI302在二期數據顯示其最佳矯正視力（BCVA）改善情況非劣于阿柏西普，且維持期注射時間至少12周一次，有望極大提升患者依從性。

自免領域，信達生物的“當家產品”顯然是有著同類最佳潛力的IL-23p19匹康奇拜單抗，該藥已在2024年9月提交NDA并獲得CDE受理。據公司此前披露的最新臨床數據，匹康奇拜單抗是全球首個注冊III期臨床首要研究終點中第16周達到PASI90的受試者比例突破80%的IL-23p19抗體藥物，且停藥復發(fā)時間長于同類競品，藥物療效出色。目前同類生物藥中最長的維持期每12周一次給藥間隔，匹康奇拜單抗也可做到，在療效和依從性上具備雙重疊加優(yōu)勢。

在自免藥物研發(fā)的前沿陣地，各家公司正在通過對差異化靶點的探索又或者雙靶向策略來迭代現(xiàn)有的治療標準，信達生物不僅布局了像OX40L這種被前者證明過療效的未有產品上市的新靶點，而且還布局了全球首 創(chuàng)的自免IL-4Rα/TSLP雙抗IBI-3002，未來均有望通過出海的方式發(fā)揮其全球化價值。

從上述慢病領域分析中，我們可以看到信達生物通過“自研+合作”的策略實現(xiàn)了像MNC一樣的全面性特質，在重點、單一領域取得顯著優(yōu)勢的同時全面橫向布局，真正實現(xiàn)差異化競爭。

03
200億之外，超級發(fā)動機“IO+ADC”

腫瘤領域的強勢，依舊是信達生物擁有強勁護城河的根本，也是公司200億之后更上一層樓的強力引擎。

以當今藥王PD-1抗體Keytruda為例，盡管隨著收入基數的擴大該藥物近年同比增長百分比有所下滑，但其持續(xù)放量的動力并沒有減弱，反而從“增長差額”層面K藥近2年在逆勢攀升。核心原因在于默沙東作為MNC深諳“重磅產品全生命周期管理之道”，通過各種手段鞏固K藥的護城河，包括不斷地開設臨床拓寬其適應癥覆蓋、開發(fā)更具依從性的皮下注射劑型、源源不斷合作或開發(fā)新型分子進行藥物聯(lián)用等。其中，最引人注目的便是和第一三共、科倫博泰的大手筆ADC合作，押注“IO+ADC”的未來。

（圖源：瞪羚社制表）

信達生物在自家的PD-1達伯舒也實行了生命周期管理策略，正全力圍繞PD-1這個“基藥”打造一套組合體系，包括新適應癥開發(fā)、IO免疫聯(lián)合、ADC聯(lián)合等。這樣的策略下，信達生物也獲得了持續(xù)的正反饋，可以看到2022年和2023年信迪利單抗都維持了超過市場平均的增速，來到了在30億左右的量級，雖然2024年未披露具體數據，但其全年預告提到業(yè)績強勁增長也基于達伯舒的增長，在如此多國內PD-1競爭的背景下還在持續(xù)搶占市場份額和穩(wěn)固領先地位實屬不易。

不過，信達生物未來更大的后勁還在于“PD-1+ADC”的聯(lián)用，這也是公司管理層在多個會議上反復提到的重點。

信達生物在ADC領域技術優(yōu)勢凸顯且布局十分全面，其技術平臺包括與Synaffix合作的糖基定點偶聯(lián)平臺和公司新一代自研ADC平臺，以及公司ADC的靶點布局既包括熱門的Trop2、Her2等，也包括CLDN18.2、HER3、B7H3、DLL3等差異化靶點。

值得一提的是，信達生物的新一代自研ADC平臺已經獲得MNC羅氏的認可，2025年開年就DLL3 ADC管線IBI-3009與羅氏達成合作，首付款8000萬元及可獲得最高達10億美元里程碑并有額外的銷售分成。

PD-1與ADC的聯(lián)用已經在迭代一些實體瘤的標準治療，2023年底FDA批準K藥聯(lián)用Padcev（Nectin4 ADC）一線治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌，成為全球首個“PD-1+ADC”一線組合療法。該項批準基于Keynote-A39研究，治療組較化療對照組OS（31.5個月 vs 16.1個月）、PFS（12.5個月 vs 6.3個月）都實現(xiàn)了接近翻倍式的獲益。

另一項治療非驅動基因突變的NSCLC患者的Ib期臨床TROPION-Lung02的數據顯示：K藥聯(lián)合DS-1062（Trop2 ADC）治療組的ORR為37%，疊加鉑類化療三聯(lián)治療ORR為41%；而其作為一線療法時效果更好，疾病控制率（DCR）可高達100%。

眾所周知，一線與二線治療藥物市場空間差異巨大，大適應癥患者數量甚至相差10倍以上。而過去PD-1沒有打開的一線適應癥市場，未來IO與ADC聯(lián)合療法有望打開，為信達生物的基藥PD-1打開市場空間，實現(xiàn)PD-1及迭代產品持續(xù)放量和ADC共同快速放量的長遠前景。

實際上，信達生物早早開始布局PD-1與ADC聯(lián)用探索，2023年6月信達生物與榮昌生物達成臨床合作，探索達伯舒與RC88、RC108兩款ADC藥物的治療潛力。如今，隨著信達生物新一代自研ADC技術平臺的羽翼漸豐，信達生物顯然有能力可以利用達伯舒和自家ADC“自由組合”，發(fā)掘出自家管線組合的最大潛力與價值。

面臨PD-1+ADC對現(xiàn)有標準療法的迭代新浪潮，信達生物在過去PD-1單抗浪潮中已占盡先機，同時現(xiàn)在在ADC市場部分產品臨床獲得領先并獲得海外MNC技術驗證，未來顯然有極大機會吃到后續(xù)新時代市場的巨大紅利，而這一紅利顯然不局限于公司中期200億的目標。

結語：2027年200億營收對于信達生物而言只是一個“中期目標”，公司正在極力兌現(xiàn)給投資者的承諾。而我們則需要著眼于信達生物更長遠的發(fā)展，顯然公司正在走在全球化、國際化、前沿創(chuàng)新的正確道路上，成為一家有國際競爭力的Pharam指日可待。