一、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)“觸摸”技術(shù)性牛市

　　在資本市場，有一個名詞被稱之為 “技術(shù)性牛市”，通常是指在股票市場中，某一指數(shù)或某只股票從階段性的低點上漲超過 20%，且上漲趨勢具有一定的持續(xù)性和技術(shù)性特征，市場交易活躍度等指標也有所提升的狀態(tài)。

　　從這個定義來說，國內(nèi)的醫(yī)療行業(yè)，顯然已經(jīng)觸摸到了 “技術(shù)性牛市” 的門檻。1 月份至今，港股創(chuàng)新藥 ETF 等最高漲幅超過 20%，近 2 日有所回落但漲幅仍然不低。18A 板塊更是開啟狂飆模式，不少股票漲幅已經(jīng)超過 100%。

　　這背后，是情緒修復(fù)、估值回歸與基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)的三重共振。

　　過去幾年，醫(yī)療板塊經(jīng)歷了政策調(diào)整、資本寒冬與市場預(yù)期的 “三重絞殺”，估值跌至歷史冰點。而 2025 年開年以來，港股流動性顯著改善，帶動資金開始重新審視這一被遺忘的角落。

　　尤其在月中流傳的兩則意見稿，從商保、研發(fā)、準入、定價、支付、丙類目錄等全方面支持創(chuàng)新藥發(fā)展，更是加速了市場情緒的明確逆轉(zhuǎn)。

　　舊有壓制邏輯的愈發(fā)削弱，和新生增量邏輯的持續(xù)支撐，使得處于超跌狀態(tài)的醫(yī)療板塊重新走入上升通道。

　　當(dāng)然，之所以說是觸摸，是因為整體行情能否持續(xù)仍需要觀察。但不管怎么說，有兩個方向是非常確定的：第一，醫(yī)療行業(yè)的至暗時刻已經(jīng)過去，冰點很難重現(xiàn)；第二，未來分化會加劇，普漲行情注定難以重現(xiàn)，有業(yè)績支撐的醫(yī)藥、器械企業(yè)，以及有潛力管線支撐的 biotech 企業(yè)才能持續(xù)獲得市場認可。

　　二、傳統(tǒng)藥企的苦日子還沒過去

　　對于分化，石藥集團想必最有話語權(quán)。2024 年，石藥集團股價跌幅超 30%，跟隨整體行情波動，但在 2025 年卻特立獨行：截至目前股價下跌 1.46%，與醫(yī)藥行情走勢背離了。

　　這也并不奇怪，因為石藥集團還在業(yè)績泥沼中掙扎。2 月 25 日，石藥集團發(fā)布盈利預(yù)警公告，2024 年歸母凈利潤同比減少約 26%。

　　核心原因在于，受集采影響，公司的成藥業(yè)務(wù)仍在下滑之中，同比減少 7%。具體來看，津優(yōu)力及多美素兩款產(chǎn)品于 2024 年 3 月份開始陸續(xù)在各個相關(guān)的省份執(zhí)行集采價格，導(dǎo)致抗腫瘤治療領(lǐng)域 2024 年收入同比下跌約 28%；玄寧丟標使其在嚴格執(zhí)行集采的醫(yī)院銷售受到較大沖擊，從而導(dǎo)致心血管治療領(lǐng)域 2024 年收入同比下跌約 15% 。

　　在面對集采帶來的凈利潤下滑挑戰(zhàn)時，石藥集團的創(chuàng)新藥仍未挑起大梁，要想徹底轉(zhuǎn)型并獲得市場認可還需要時間，因此難免不被市場看好。

　　當(dāng)然，石藥集團也是整個轉(zhuǎn)型慢半拍的傳統(tǒng)藥企的縮影。在集采大勢所趨的情況下，沒有及時擁抱創(chuàng)新的藥企，還有一段陣痛期需要經(jīng)歷，也可能繼續(xù)“躲過”這一輪上漲行情。

　　三、創(chuàng)新藥中美上市越來越“同頻”

　　當(dāng)然，對于創(chuàng)新藥企來說，也需持續(xù)進化。原因之一是，海外藥企研發(fā)藥物在中美上市的節(jié)奏越來越同步，甚至中國上市時間還可能早于海外。

　　2月27日，據(jù)CDE官網(wǎng)，諾華的自免BTK抑制劑remibrutinib的上市申請獲得受理，其首發(fā)適應(yīng)癥為治療慢性自發(fā)性蕁麻疹。

　　針對該適應(yīng)癥的3期臨床研究在 2024年6月取得積極結(jié)果，患者最早在接受remibrutinib 治療一周后，其慢性自發(fā)性蕁麻疹癥狀便獲得改善，并持續(xù)至 52 周。

　　瑞米布替尼申報上市受到了市場關(guān)注，因為這是BTK抑制劑開拓自免市場的信號，但更重要的是，這也是remibrutinib 在全球范圍內(nèi)首次申報上市，即其在中國申請上市的時間早于海外。

　　這也反映了一個趨勢，在國內(nèi)自免市場逐步打開、政策支持力度加大的情況下，海外藥企對這一市場越來越重視，布局力度也在加大，以往存在的巨大 “時間差” 情況可能會減少。

　　過去那種“follow”的戰(zhàn)略，越來越難以實現(xiàn)了。過去幾年我們可以看到，在賽諾菲等巨頭的布局下，國內(nèi)那些希望實現(xiàn)國產(chǎn)替代的自免領(lǐng)域企業(yè)，發(fā)展得并不輕松，甚至表現(xiàn)可能低于市場預(yù)期。

　　未來，在動態(tài)變化的市場中，biotech只有時刻保持敏銳度，跟上市場節(jié)奏，才更有機會在市場中立足。

　　四、Summit“滯銷”

　　Summit的潛在買家，范圍持續(xù)縮窄。

　　默沙東早已有了其他選擇，羅氏、諾華也表示選擇觀望數(shù)據(jù)，如今被寄予厚望的輝瑞，則選擇了曲線的方式：臨床合作。

　　2月24日，Summit宣布與輝瑞達成臨床試驗合作，共同評估PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞多個ADC聯(lián)合用于多種實體瘤的療效和安全性。根據(jù)合作條款，輝瑞將負責(zé)臨床試驗的開展和費用，Summit則供藥，雙方各自保留其產(chǎn)品的相關(guān)權(quán)利。

　　在樂觀者看來，這是輝瑞盯上了Summit。但客觀來說，輝瑞的態(tài)度更像是謹慎樂觀。畢竟，比起其收購Seagen的大手筆買，這次更像是要看看情況再決定。

　　資本市場似乎也更認可這一邏輯。合作消息發(fā)布后，Summit股價應(yīng)聲大跌14.83%。

　　當(dāng)然，Summit“滯銷”并非說AK112前景不好，Summit股價大跌后市場再度回歸理性。然而，透過輝瑞的選擇，我們不難看出，在資本追捧下過于輝煌的Summit，導(dǎo)致其百億美金市值對于MNC來說，“值博率”可能并沒有那么高。

　　這種情況下，觀望的大藥企越來越多，Summit“滯銷”了。而最終，能夠拯救Summit的，還得是AK112，靜待年中其全球三期臨床頂線數(shù)據(jù)出爐。

　　五、醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)回流美國

　　特朗普政府開始向藥企施壓。

　　2月22日，據(jù)彭博社報道，特朗普在私人會議上警告制藥商，關(guān)稅即將實施，并表示公司應(yīng)該努力將海外制造業(yè)回遷到美國。參加那場會議的，都是禮來、默沙東、輝瑞等各大MNC的掌門人。

　　而就在這場會議后不久，禮來宣布將投資約270億美元來增強其在美國的制造能力。這是禮來歷史上最大的投資手筆之一，其目的不言而喻：向特朗普政府示好。

　　“禮來正在踐行總統(tǒng)所期望發(fā)生的事，也就是在美國投資數(shù)百億美元。”禮來CEO David Ricks如此表示。

　　據(jù)禮來稱，計劃中的這筆支出，將成為過去十年來美國國內(nèi)制藥業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域最大的投資。禮來這270億美元的新投資，將用于建設(shè)4個藥物生產(chǎn)設(shè)施基地。其中，有3家工廠將專門用于生產(chǎn)小分子藥物的活性藥物成分。David Ricks指出，這類生產(chǎn)能力 “在美國已經(jīng)缺失有一段時間了” 。

　　在此之前，由于減肥藥Zepbound市場需求的推動，禮來就已承諾投入230億美元，用于在美國建造和翻新工廠。這意味著，在未來幾年內(nèi)，禮來將在美國本土累計投入超過500億美元。

　　當(dāng)然，藥企與政府之間的關(guān)系向來復(fù)雜。特朗普向藥企施壓，而藥企也可能反過來以投資為籌碼，索求有利的政策。

　　在宣布270億美元投資計劃時，David Ricks就特別指出，將于今年年底到期減稅政策，對禮來的這筆投資具有 “根本性” 意義，他強調(diào)：“今年必須讓這些政策永久延長。”

　　David Ricks所提及的，是2017年由國會通過的《減稅和就業(yè)法案》。除此之外，禮來還對拜登政府推動的一系列被認為對藥企不利的法案，如被稱作“藥丸處罰”IRA政策等有著強烈的改進訴求。

　　盡管未來走向還有諸多不確定，但是，美國政商之間的博弈，無疑會深刻影響制藥產(chǎn)業(yè)的格局。

　　六、FDA高管被迫“涌入”醫(yī)藥市場

　　FDA正在經(jīng)歷多事之秋，由于美國大搞精簡政策、裁員，很多FDA高官離職，重新進入醫(yī)藥市場。

　　就在2月24日，根據(jù)外媒Endpoint News新聞報道，F(xiàn)DA前藥品審評與研究中心（CDER）主任Patrizia Cavazzoni將成為輝瑞新任首席醫(yī)療官，負責(zé)監(jiān)管、藥物警戒、安全、流行病學(xué)以及醫(yī)療信息和證據(jù)生成。

　　Patrizia Cavazzoni于2018年加入FDA，2020年起開始擔(dān)任CDER主任，負責(zé)藥品審評與安全監(jiān)管，今年1月從FDA離職。

　　加入FDA之前，Patrizia Cavazzoni曾在制藥行業(yè)工作多年。根據(jù)輝瑞公告，2012至2017 年間，Patrizia Cavazzoni在輝瑞擔(dān)任高級開發(fā)主管，此前還曾在禮來和賽諾菲任職。

　　值得注意的是，前FDA局長Scott Gottlieb目前是輝瑞董事會成員。

　　未來是否有更多FDA高管加入藥企，值得關(guān)注。畢竟近段時間，F(xiàn)DA人事變動非常頻繁。特朗普上臺前，除了Patrizia Cavazzoni，F(xiàn)DA首席副局長Namandjé Bumpus、監(jiān)管項目副主任Douglas Throckmorton和CDER臨床科學(xué)高級顧問 Robert Temple先后宣布退休。

　　2月份以來，FDA更是在多個部門啟動大裁員，包括負責(zé)醫(yī)療器械審核和食品安全的團隊以及疾病控制與預(yù)防中心（CDC）。根據(jù)美聯(lián)社報道，近1300名CDC員工將被裁撤。

　　這場大裁員是在2月11日特朗普總統(tǒng)發(fā)布行政命令后進行的，該命令要求聯(lián)邦機構(gòu)“迅速做好準備，啟動大規(guī)模裁員”。除此之外，Robert F. Kennedy Jr.在上任衛(wèi)生與公共服務(wù)部長前，也曾表示有意重組FDA，并表示機構(gòu)中的“整個部門”將“不得不裁撤”。

　　這樣的大裁員，引發(fā)了行業(yè)對于審批延遲的廣泛擔(dān)憂。而就在裁員后一周，美國政府突然轉(zhuǎn)變態(tài)度，F(xiàn)DA努力扭轉(zhuǎn)裁員趨勢，重新雇用流失的員工。

　　這種政策反轉(zhuǎn)，暴露出裁員決策的倉促與混亂。未來將會如何演繹，讓我們繼續(xù)看下去。