一、帝國(guó)黃昏

　　2014年，美國(guó)沃爾格林與歐洲聯(lián)合博姿合并而成沃博聯(lián)。

　　帝國(guó)啟航，高峰期擁有超過2.5萬家門店，覆蓋美國(guó)、歐洲及亞洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是全球門店數(shù)量最多的連鎖藥店，業(yè)務(wù)涉及藥品零售、健康服務(wù)、美容產(chǎn)品等。

　　市值一度超過千億美元。然而，十年后，這家百年老店卻以近100億美元價(jià)格被私募機(jī)構(gòu)私有化，包括債務(wù)在內(nèi)的交易總價(jià)值為237億美元，交易估值僅相當(dāng)于巔峰期的10%。

　　危機(jī)的導(dǎo) 火 索始于現(xiàn)金流枯竭。截至2024年8月31日的全年財(cái)年業(yè)績(jī)顯示，2024年沃爾格林博姿聯(lián)盟全年銷售額1476.58億美元，上財(cái)年為1390.81億美元。財(cái)年凈虧損86.36億美元，上財(cái)年凈虧損30.8億美元。

　　而沃爾格林聯(lián)合博姿發(fā)布的2025年Q1財(cái)報(bào)顯示，2025財(cái)年第一財(cái)季收入394.59億美元，去年同期收入為367.07億美元，同比增長(zhǎng)7.50%。但2025財(cái)年第一財(cái)季凈虧損6.05億美元，去年同期凈虧損為2.78億美元，同比再次擴(kuò)大117.63%。

　　高虧損也讓沃博聯(lián)展開了一場(chǎng)數(shù)十億美元的成本削減計(jì)劃。據(jù)了解，沃爾格林博姿聯(lián)盟在全美有超過8500家門店。但在去年6月，公司表示大約四分之一的門店處于虧損狀態(tài)，并承諾將進(jìn)行“緊急”調(diào)整。

　　不久后，沃博聯(lián)再次對(duì)外宣布，公司將裁減256名員工，并將在未來一年內(nèi)，預(yù)計(jì)將關(guān)閉大約500家，在未來三年關(guān)閉約1200家虧損門店，占總數(shù)的四分之一。而到2027年，現(xiàn)有門店的七分之一將不再營(yíng)業(yè)。

　　閉店、裁員并沒有挽救沃博聯(lián)。近年來，其一直遭受現(xiàn)金流短缺的困擾，而近70億美元的凈債務(wù)中超過一半將在明年到期。

　　事實(shí)上，過去幾年里，沃博聯(lián)一直在探索出售部分資產(chǎn)，甚至整個(gè)公司的可能性。據(jù)摩根士丹利的一份報(bào)告，2019年KKR提出了700億美元的私下收購(gòu)報(bào)價(jià)，但談判最終未能取得成功。

　　而今，收購(gòu)估值縮水大半。

　　而被私有化之后，沃博聯(lián)大概率會(huì)被進(jìn)行資產(chǎn)拆分。根據(jù)Sycamore Partners這家機(jī)構(gòu)過往的策略，它通常會(huì)出售被收購(gòu)公司的核心資產(chǎn)，并通過關(guān)閉門店等方法來削減剩余業(yè)務(wù)的成本。

　　在海外分析師眼中，沃博聯(lián)旗下診所運(yùn)營(yíng)商VillageMD、健康美容業(yè)務(wù)等資產(chǎn)，很可能會(huì)被Sycamore Partners拆分出售。

　　一代帝國(guó)，走向落幕。

　　二、戰(zhàn)略搖擺與時(shí)代碾壓

　　對(duì)于行業(yè)來說，沃博聯(lián)的衰落稱得上是一部“戰(zhàn)略失誤教科書”。回看發(fā)展歷程，其核心敗因可以總結(jié)為三重陷阱。

　　首當(dāng)其沖的就是規(guī)模陷阱。

　　2017年，當(dāng)亞馬遜布局藥品線上直銷、沃爾瑪探索“社區(qū)店+健康中心”時(shí)，沃博聯(lián)卻以44億美元收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Rite Aid的2000家門店，將總門店數(shù)推至歷史峰值。

　　這為其帶來過短暫輝煌，如今這些門店反而成為拖累，重資產(chǎn)模式導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本飆升。當(dāng)“萬店規(guī)模”不再是護(hù)城河，沃博聯(lián)也嘗到了重資產(chǎn)擴(kuò)張的惡果。

　　其次是轉(zhuǎn)型困局。

　　擴(kuò)展并非原罪，時(shí)至今日，連鎖藥店也仍在想法設(shè)法開疆?dāng)U土。在美國(guó)市場(chǎng)，零售藥店擴(kuò)張的典范是CVS，其在近20多年先后收購(gòu)了PBM（藥品福利管理）公司Caremark，零售診所Minute Clinics和健康險(xiǎn)公司Aetna，打通了“保險(xiǎn)-醫(yī)療-藥品”閉環(huán)，為藥店大幅增加處方流量，尤其是PBM公司的導(dǎo)流效應(yīng)最為明顯。

　　而沃博聯(lián)雖然又規(guī)模優(yōu)勢(shì)，決策上也在向這幾個(gè)方向發(fā)展，但戰(zhàn)略搖擺比較明顯，在PBM和零售醫(yī)療的拓展上都沒有獲得先機(jī)。其中，沃博聯(lián)在醫(yī)療環(huán)節(jié)選擇押注初級(jí)醫(yī)療賽道，斥資52億美元控股診所運(yùn)營(yíng)商VillageMD。

　　由于藥店進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)并不如想象的那么容易，受到政策和市場(chǎng)的雙重壓力，結(jié)果導(dǎo)致該業(yè)務(wù)連續(xù)三年虧損，拖累整體業(yè)績(jī)。

　　最后則是時(shí)代碾壓，線上低價(jià)與支付、處方結(jié)構(gòu)重構(gòu)，給了其零售藥店業(yè)務(wù)一記重錘。

　　事實(shí)上，美國(guó)零售藥店賽道競(jìng)爭(zhēng)十分激烈：美國(guó)最大的零售商店沃爾瑪，為客戶提供低價(jià)處方和遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)，并在全美各地開設(shè)了免預(yù)約診所；電商巨頭亞馬遜在2023年2月以39億美元收購(gòu)了One Medical，并為其Amazon Prime會(huì)員提供按月收費(fèi)的數(shù)十種仿制藥。

　　亞馬遜的藥品直銷和沃爾瑪?shù)腛2O服務(wù)，將處方藥價(jià)格拉低30%以上；而美國(guó)醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)的劇變進(jìn)一步削弱傳統(tǒng)藥房?jī)?yōu)勢(shì)，根據(jù)KFF（凱撒家庭基金會(huì)）在2021年4月發(fā)布的報(bào)告，Medicare Part D的賠付額前250種品牌藥（只占所有報(bào)銷藥品數(shù)量的7%）消耗了60%的資金。

　　特藥占比飆升消耗60%醫(yī)保資金，但PBM公司通過自建郵寄藥房截流處方，沃博聯(lián)處方量在2021年至2023年間，下降2000萬張。而CVS由于其PBM仍在不斷擴(kuò)張，對(duì)沖了疫苗需求下降的影響，其處方量仍然是正向增長(zhǎng)的。

　　當(dāng)藥品零售生意變成數(shù)據(jù)與支付權(quán)的爭(zhēng)奪，未能在時(shí)代變革中，完成轉(zhuǎn)型的玩家注定出局。

　　三、適者生存

　　對(duì)于規(guī)模龐大的藥品零售生意來說，這里沒有大而不倒，只有適者生存。

　　盡管中美市場(chǎng)差異較大，但大型零售連鎖藥店都面臨行業(yè)發(fā)展的不確定性，通過兩者面臨的共性問題，能夠給予我們一定啟示。

　　在中國(guó)，這場(chǎng)變革也已經(jīng)拉開序幕。政策端，醫(yī)保改革與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療重塑支付鏈路；市場(chǎng)端，70萬家藥店鏖戰(zhàn)紅海。

　　國(guó)內(nèi)頭部連鎖已集體跨入“萬店時(shí)代”，但一心堂、益豐大藥房、健之佳醫(yī)藥、漱玉平民大藥房等巨頭擴(kuò)張并未帶來行業(yè)繁榮，反而加劇了競(jìng)爭(zhēng)。狂奔幾年的連鎖藥店，只能踩剎車。有數(shù)據(jù)顯示，2024年約4萬家門店關(guān)閉。自2025年起，閉店率持續(xù)上升，整個(gè)行業(yè)正面臨重新洗牌的挑戰(zhàn)。

　　沃博聯(lián)的經(jīng)歷更是告訴我們，藥店規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在臨界點(diǎn)——當(dāng)單店坪效低于運(yùn)營(yíng)成本時(shí)，門店越多風(fēng)險(xiǎn)越大。

　　而面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，更需要打破賣藥依賴癥，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)早已轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化服務(wù)能力：慢病管理、DTP藥房、醫(yī)保統(tǒng)籌藥房等業(yè)態(tài)，需要以服務(wù)增值替代價(jià)格內(nèi)卷。

　　從美國(guó)市場(chǎng)來看，零售藥店面臨PBM和保險(xiǎn)的雙重挑戰(zhàn)，中短期很難出現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)。

　　對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來說，在醫(yī)保門診統(tǒng)籌推出之后，市場(chǎng)必將經(jīng)歷陣痛期。如何向管理要增長(zhǎng)，如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，而不僅僅是靠規(guī)模取勝，成為所有藥店必須面對(duì)和解決的問題。

　　隨著新特藥的持續(xù)上市，處方費(fèi)用結(jié)構(gòu)也在出現(xiàn)明顯變化。而中國(guó)并沒有類似PBM這樣的機(jī)構(gòu)，零售藥店仍能抓住機(jī)會(huì)去爭(zhēng)搶這一逐步增大的市場(chǎng)。事實(shí)上，由于醫(yī)保談判等壓力，當(dāng)前跨國(guó)藥企正在加快部署零售市場(chǎng)。

　　與此同時(shí)，隨著商保的發(fā)展、丙類目錄的推出，這也為處方流出院外提供了新通道。盡管這一市場(chǎng)規(guī)模較小，但如果未來能獲得持續(xù)增長(zhǎng)，或許也能為零售藥店提供新的機(jī)遇。

　　總的來說，唯有回歸醫(yī)療本質(zhì)、重構(gòu)服務(wù)鏈路的玩家，才能成為下一個(gè)周期的優(yōu)勝者。