8月20日，麗珠醫(yī)藥發(fā)布了2025年H1財(cái)報(bào)，公司上半年?duì)I收 62.72 億元，同比減少 0.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.81億元，同比增長(zhǎng)9.4%。仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，這份“增利不增收”的中報(bào)，利潤(rùn)大多是擠出來(lái)的，即靠降本增效、減少開(kāi)支節(jié)省出來(lái)的利潤(rùn)，這種通常不具有持續(xù)性。因此，盡管凈利潤(rùn)創(chuàng)近幾年新高，二級(jí)市場(chǎng)并未歡欣鼓舞。但是，財(cái)報(bào)發(fā)布后，麗珠醫(yī)藥股價(jià)依然微漲4.48%，說(shuō)明資本對(duì)麗珠醫(yī)藥仍有期待。

輝煌時(shí)刻

麗珠醫(yī)藥成立于1985年，業(yè)務(wù)涉及化學(xué)制劑、中成藥、小分子藥物等的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。1989年，麗珠醫(yī)藥重點(diǎn)產(chǎn)品——麗珠得樂(lè)（枸櫞酸鉍鉀顆粒）正式上市，成為國(guó)內(nèi)首 款鉍制劑胃藥，以“殺幽門螺旋桿菌、止胃痛、修復(fù)胃黏膜”為賣點(diǎn)，迅速打開(kāi)市場(chǎng)。后續(xù)，麗珠又推出枸櫞酸鉍鉀片劑、膠囊劑型。至2011年，該產(chǎn)品已累計(jì)銷售超4億盒，年銷售額約4.5-5億元，奠定了麗珠醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)胃藥巨頭地位。

中成藥板塊，麗珠的參芪扶正注射液于1986年開(kāi)始立項(xiàng)，歷時(shí)十多年研制，終在1999年取得生產(chǎn)批文，被列為“國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品”。2009—2016年間，參芪扶正注射液銷售額從2.7億元飆升至16.8億元，成為麗珠的利潤(rùn)支柱。

除此之外，麗珠醫(yī)藥還開(kāi)發(fā)了麗珠腸樂(lè)（雙歧桿菌活菌膠囊）、抗病毒顆粒等，這些產(chǎn)品充當(dāng)了麗珠醫(yī)藥的現(xiàn)金奶牛。

但是好景不長(zhǎng)，很快，中藥注射監(jiān)管趨嚴(yán)、集采開(kāi)展，麗珠遭遇核心產(chǎn)品衰退與集采政策的雙重壓力。

研發(fā)策略偏差，創(chuàng)新產(chǎn)品斷檔，盈利下滑

在2017年以前，國(guó)內(nèi)中藥注射劑處于野蠻生長(zhǎng)狀態(tài)。進(jìn)入2017年，中藥注射劑監(jiān)管趨緊，參芪扶正被調(diào)至醫(yī)保乙類并限定適應(yīng)癥。麗珠醫(yī)藥2018年中期報(bào)告顯示，中藥制劑和參芪扶正注射液營(yíng)業(yè)收入下降明顯，尤其是作為其主打產(chǎn)品的參芪扶正注射液，2018年上半年?duì)I業(yè)收入下降34.66%，至2020年，參芪扶正銷售額已萎縮至6.1億元。

與此同時(shí)，麗珠的伏立康唑、雷貝拉唑等核心品種在集采中以超九成降幅中標(biāo)，盈利能力被嚴(yán)重壓縮。

在此背景下，麗珠將希望寄托于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。2019年，麗珠自主研發(fā)的創(chuàng)新藥艾普拉唑（質(zhì)子泵抑制劑）被正式納入國(guó)家醫(yī)保談判目錄，當(dāng)年銷售收入大增。2021年，該系列產(chǎn)品（艾普拉唑腸溶片和注射用艾普拉唑鈉）成為麗珠集團(tuán)首 款突破20億元銷量收入的大單品。但是經(jīng)2023年醫(yī)保再談判、再降價(jià)后，艾普拉唑的盈利能力大幅下滑，利潤(rùn)空間被壓縮到地板下。

在生物創(chuàng)新藥方面，麗珠醫(yī)藥押注了托珠單抗生物類似藥、疫苗產(chǎn)品V-01、PD-1利普蘇拜單抗等。只是這些藥物或由于賽道擁擠，或由于步伐遲滯，導(dǎo)致投入與產(chǎn)出并未匹配。 

2023年1月，麗珠醫(yī)藥的托珠單抗注射液（商品名：安維泰）在國(guó)內(nèi)獲批上市，適應(yīng)癥為類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。這是全球第2款獲批上市的托珠單抗生物類似藥。

原研托珠單抗（Tocilizumab）由羅氏開(kāi)發(fā)，是一種重組人源化抗人白介素6（IL-6）受體單克隆抗體，可與可溶性和膜結(jié)合型IL-6受體（sIL-6R和mIL-6R）特異性結(jié)合，并抑制由sIL-6R或mIL-6R介導(dǎo)的信號(hào)傳導(dǎo)，進(jìn)而抑制炎癥反應(yīng)。

雖然托珠單抗是全球第2款獲批上市的生物類似藥，但該賽道已有多款經(jīng)典藥物獲批（包括司庫(kù)奇尤單抗、度普利尤單抗等），一上市便陷入紅海競(jìng)爭(zhēng)。

疫苗產(chǎn)品V-01系麗珠與中科院生物物理研究所合作研發(fā)，是重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗（CHO細(xì)胞），隨著疫情退去，市場(chǎng)自然消退。 

在PD-1抗體研發(fā)方面，麗珠醫(yī)藥更是栽了一個(gè)大跟頭。其在研PD-1單抗利普蘇拜單抗（LZM009），早在2016年12月便在國(guó)內(nèi)提交臨床試驗(yàn)申請(qǐng)并獲得受理，2017年，又獲FDA批準(zhǔn)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，雖然立項(xiàng)不是特別早，但如果加快速度，還是可以趕上國(guó)產(chǎn)第一梯隊(duì)的。但是麗珠醫(yī)藥在此后5年時(shí)間都沒(méi)有多少進(jìn)展。2021年11月，麗珠將LZM009除大中華地區(qū)以外的開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)益有償許可給美國(guó)Bright Peak Therapeutics公司。此時(shí)，國(guó)內(nèi)已有君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州的四大國(guó)產(chǎn)PD-1藥物上市，第二梯隊(duì)的康方生物、譽(yù)衡生物、康寧杰瑞等也進(jìn)入了上市階段。

面對(duì)國(guó)內(nèi)PD-1競(jìng)爭(zhēng)白熱化的局面，麗珠醫(yī)藥于2025年1月宣布終止PD-1項(xiàng)目，公司本次計(jì)提資產(chǎn)減值損失金額共計(jì)1.75億元，其中開(kāi)發(fā)支出減值損失為9242.5萬(wàn)元。 

就這樣，研發(fā)投入近億元的PD-1項(xiàng)目徹底終止。面對(duì)業(yè)績(jī)承壓，創(chuàng)新藥物開(kāi)發(fā)遭遇戰(zhàn)略偏差的麗珠醫(yī)藥，資本市場(chǎng)為何還要在財(cái)報(bào)發(fā)布后選擇以港股4.48%的漲幅對(duì)其留有耐心？ 

基本功在，希望就在

麗珠的研發(fā)能力和深厚的商業(yè)化功底是資本對(duì)其仍存信心的主要原因。在研發(fā)方面，麗珠醫(yī)藥在高壁壘復(fù)雜制劑領(lǐng)域建立了護(hù)城河。今年5月，麗珠的注射用阿立哌唑微球獲NMPA批準(zhǔn)上市，用于成人精神分裂癥。

阿立哌唑微球的微球技術(shù)采用可生物降解的高分子材料，構(gòu)建微米級(jí)載藥系統(tǒng)，平均粒徑僅為頭發(fā)絲一半粗細(xì)。該技術(shù)可精準(zhǔn)調(diào)控藥物載量、釋放速率及降解周期，實(shí)現(xiàn) “穩(wěn)定釋藥儲(chǔ)庫(kù)”，是安全性良好的長(zhǎng)效制劑。 

此外，麗珠醫(yī)藥的棕櫚酸帕利哌酮注射液也已申報(bào)上市?？拱d癇藥物NS-041片均已從I期臨床推進(jìn)到進(jìn)入II期臨床。 

在生物創(chuàng)新藥方面，進(jìn)展最快的是IL-17A/F雙靶點(diǎn)藥物L(fēng)ZM012，今年7月，其用于中重度斑塊型銀屑病治療的Ⅲ期臨床試驗(yàn)成功達(dá)到主要研究終點(diǎn)，頭對(duì)頭司庫(kù)奇優(yōu)單抗優(yōu)效。 

麗珠的小核酸藥物YJH-012，針對(duì)痛風(fēng)/高尿酸血癥，可以精準(zhǔn)遞送至尿酸合成的主要場(chǎng)所——肝臟，能夠在源頭上顯著降低關(guān)鍵致病蛋白的生成量，阻斷尿酸生成通路，具有first-in-class潛力。

在化藥領(lǐng)域，麗珠的新一代高效抑酸P-CAB藥物JP-1366的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，已獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，適應(yīng)癥為消化性潰瘍出血。

在國(guó)際化方面，麗珠醫(yī)藥已在東南亞、南亞、拉美、非洲等新興市場(chǎng)布局，注冊(cè)與本地化生產(chǎn)同步推進(jìn)。繼2024年印度尼西亞合資公司落地后，今年上半年，公司剛官宣擬收購(gòu)越南IMP公司64.81%股權(quán)，該公司擁有越南最多的歐盟GMP標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線，可助力麗珠進(jìn)一步打入新興市場(chǎng)腹地。 

麗珠雖然短期業(yè)績(jī)承壓，但資本對(duì)于其創(chuàng)新能力仍給予一定尊重，不過(guò)也只是尊重而已，要想獲得更多真金白銀支持，麗珠未來(lái)還需要拿出更多具有確定性的臨床數(shù)據(jù)。市場(chǎng)需要給麗珠這類有志于創(chuàng)新的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)多一點(diǎn)耐心。 

參考來(lái)源：

1.麗珠2024年財(cái)報(bào)、2025年上半年財(cái)報(bào)，麗珠官微、公告

2.https://www.nmpa.gov.cn/yaowen/ypjgyw/20230118193614158.html

3.Brembilla NC, Senra L, Boehncke WH. The IL-17 Family of Cytokines in Psoriasis: IL-17A and Beyond. Front Immunol. 2018;9:1682. Published 2018 Aug 2.